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美债万亿供给来袭?【华创宏观·张瑜团队】

张瑜 付春生 一瑜中的 2023-09-27

文:华创证券研究所所长助理 、首席宏观分析师 张瑜(执业证号:S0360518090001)

联系人:付春生(18482259975)

核心观点


在债务上限解决后,市场开始担忧万亿短债供给可能对市场流动性带来虹吸影响,从而带来美债利率的向上冲击。我们从三个角度分析(1、历史对比;2、交易预期;3、当下流动性情况及安全垫),结论倾向于认为,此事件对流动性的影响可能较为有限 。如果压力最大的6月都可平稳度过,那后续出现“发债”带来流动性冲击的概率会更低。

报告摘要



万亿美债供给背后的三个细节

1、美债供给净增量到底是多少?大约1.46万亿。据美财政部5月再融资会议,为补充TGA账户资金和日常赤字开支,今年二季度和三季度的美债净供给将增加约1.46万亿美元。

2、净供给增量在短债,而不是长债。据美财政部预测,在1.46万亿美债净供给中,短期国债占1.05万亿,是补充TGA账户资金的主要来源;其他中长期国债占4070亿。

3、净供给的发行期限是到9月底,不是一两个月内发完6月发行量最大,也是压力相对最大的月份。按美国财政部预测,二季度的净发行量为:短债4780亿,中长期债为2480亿,考虑到4-5月债务上限谈判期间,美债发行基本没有净增量,可能意味着二季度目标要在6月完成;三季度的净发行量为:短债5740亿,中长期债为1590亿,按平均到每月算,三季度单月发行量可能为:短债1910亿,中长债530亿。

从三个角度看美债大量发行的影响

1、历史上有无案例可比较因补充TGA账户余额而大量发行短债,在历史上并无先例可循。2011-2014年, TGA账户余额平均只有700亿左右;2015-2019年,余额平均为2500亿左右。无案例可循背景下,将后续单月净供给增量与历史水平进行对比。2010年以来,短债净供给增量最多的有两个时期,一是2020年二季度,当年4月净增量1.34万亿,5月为6281亿,6月为4497亿;二是今年1-2月份,分别净增2415亿、1189亿。只有在2020年4月短债净增过万亿时,短债利率才在发行当周上行10bp左右,随后就回落至发行前水平在今年1-2月则无异动。从最广泛的隔夜融资成本看,上述两个时期, SOFR也没有异动,未出现短期流动性不足的情况。

2、交易商对短债供给净增对利率影响的判断也并不一致。在5月再融资会议纪要中,市场交易商调查的中性预期是,在不明显影响债市定价的情况下,净增短债的规模大约在6000亿,也有部分交易商认为是1万亿。此外,若按照TGA账户余额来看,对流动性的虹吸可能也不是1万亿,而是5000亿级别。当前TGA余额在775亿左右,按照6月底TGA余额达到5500亿的规划,对流动性的吸收其实不到5000亿,而三季度TGA余额只是会再增加500亿,影响会更小。而为用于赤字支出的债券融资,最后还是会回到金融体系中来。

3、目前市场是否有能力吸收大量短债净供给?市场担心发行短债大量发行会抽走流动性,但货币市场现在有大量冗余流动资金,比如美联储的RRP(隔夜逆回购)规模仍有2.1万亿左右,主要由MMF持有,其资产配置结构调整就可以吸收短债供给,在5月再融资会议上,交易商也如此预期。退一步讲,如果短期流动性面临压力,一级交易商还可以用SRF向联储进行隔夜拆借。2019年美国回购市场主要因缴税和国债缴款而出现钱慌,那时候交易商就没有常备的短期流动性支持工具可用。

总结来说,此次债务上限之后,美国财政部大量发行短债,对市场流动性的影响可能较为有限。再从时间点来看,如果压力相对最大的6月份都没有出现流动性虹吸的情况,后续出现流动性压力的可能会更小。

风险提示:美国金融市场流动性变化超预期。


告目录


报告正文


在美国债务上限得以解决后,市场的注意力又开始转向对流动性虹吸的担忧,其大致逻辑是:为补充TGA账户和赤字支出,财政部短期内将大量发行国债(主要是短债),在联储QT的背景下,供给大幅净增加,会大量抽取美债市场流动性,进而可能导致美债利率上行。本篇小专题对此问题进行讨论,结论倾向于认为,此事件对流动性的影响可能较为有限。

一、美债供给净增加的三个细节

(一)美债供给净增量有多少?大约1.46万亿

6-9月,美债净供给将增加约1.46万亿美元。根据美国财政部5月再融资会议的计划,为补充TGA账户资金(财政部预计6月底、9月底的TGA账户余额达到5500亿美元、6000亿美元,6月7日最新余额为775亿美元)和日常赤字开支,今年二季度和三季度的美债净供给将增加约1.46万亿美元。

(二)净供给增量在短债,而不是长债

净供给增量在短债,而不是长债。据美国财政部预测,在1.46万亿美债净供给中,短期国债(Bills,期限在4周至52周之间)占1.05万亿,是补充TGA账户资金的主要来源;其他中长期国债(coupon)占4070亿。

(三)净供给的发行期限是到9月底,不是一两个月内发完

美债净供给增量的发行期限是到9月底之前,而不是一两个月内发完;6月发行量最大,也是压力相对最大的月份。按美国财政部预测,二季度(4-6月)的净发行量为:短债4780亿,中长期债为2480亿,考虑到4-5月债务上限谈判期间,美债发行基本没有净增量,可能意味着二季度目标要在6月完成;三季度(7-9月)的净发行量为:短债5740亿,中长期债为1590亿,按平均到每月算,三季度单月的发行量可能为:短债1910亿,中长债530亿。

二、三个角度看美债净供给增加的影响

(一)历史上有无案例可比较?

首先需要明确的是,因补充TGA账户余额而大量发行短债,在历史上并无先例可循。在2011-2014年,财政部TGA账户余额平均只有700亿左右,最高不超过1500亿;2015-2019年,财政部TGA账户余额平均为2470亿左右,最高就是2016年底的4200亿左右,彼时并无债务上限危机。所以,此次不能和之前几轮债务上限解决后的情况做对比。

无案例可循背景下,我们将后续单月净供给增量与历史水平进行对比来分析。后续中长期国债的单月净供给增量在历史上看不算特殊,美联储去年QT以来,单月净增量平均860亿左右,去年二季度最高时也达到月均1439亿。主要关注短债的情况:

就短债而言,2010年以来,净供给增量最多的主要有两个时期,可与当下作为对比。一是2020年二季度,当年4月净增量1.34万亿,5月为6281亿,6月为4497亿;二是今年1-2月份,分别净增2415亿、1189亿。

从短期国债利率变动来看,在2020年4月,各期限短债利率只在4月13日当周上行了10bp左右(短债发行期),随后就回落至上行前水平。在今年1-2月,并无异动。

从最广泛的隔夜融资成本看,上述两个时期,不管是SOFR(更广义的衡量以美国国债为抵押品进行隔夜借贷的成本指标,简单理解就是国债回购市场利率)的中位值还是99%SOFR-SOFR价差(边缘金融机构的融资成本差)也没有出现异动,短期流动性并未出现不足的情况。

(二)交易商对短债供给净增影响的预期如何?

交易商对短债供给净增对利率影响的判断也并不一致。在5月美国财政部再融资会议纪要,市场交易商调查的中性预期是,在不明显影响债市定价的情况下,净增短债的规模大约在6000亿,也有部分交易商认为是1万亿。

此外,如果按照TGA账户余额来看,对流动性的虹吸可能也不是1万亿,而是5000亿级别。当前TGA余额在775亿左右,按照6月底TGA余额达到5500亿的规划,对流动性的吸收其实不到5000亿。而且整个三季度,TGA余额只是会再增加500亿到6000亿,影响会更小。而为用于赤字支出的债券融资,最后还是会回到金融体系中来。

(三)目前市场是否有能力吸收大量短债净供给?

市场担心发行短债大量发行会抽走流动性,但货币市场现在有大量冗余流动资金,比如美联储的RRP(隔夜逆回购)规模仍有2.1万亿左右,主要由MMF持有,其资产配置结构调整就可以吸收短债供给,在5月再融资会议上,交易商也如此预期。

退一步讲,如果短期流动性面临压力,一级交易商还可以用SRF向联储进行隔夜拆借。2019年美国回购市场主要因缴税和国债缴款而出现钱慌,那时候交易商就没有常备的短期流动性支持工具可用。

总结来说,此次债务上限之后,美国财政部大量发行短债,对市场流动性的影响可能较为有限。再从时间点来看,如果压力相对最大的6月份都没有出现流动性虹吸的情况,后续压力更小。


具体内容详见华创证券研究所6月11发布的报告《【华创宏观】美债万亿供给来袭?》。

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